En esta entrada quiero formalizar la restricción de presupuesto consolidada del sector público. Me gustaría que cualquier debate sobre política económica respete la misma, algo que no ocurrió en la campaña electoral, como bien señaló Andy en esta entrada. Luego voy a discutir la situación fiscal actual y su manejo futuro.
En forma muy simplificada, dado que supondremos que el gobierno solo emite un tipo de bono denominado en moneda doméstica (en realidad el gobierno emite bonos en distintas monedas, a distintos plazos, y con distintas clausulas), la restricción presupuestaria del sector público nacional puede expresarse de la siguiente forma:
Donde Dt es el déficit fiscal primario del gobierno (gasto público menos ingresos fiscales) en términos nominales en el periodo t, Rt-1 es la tasa nominal de interés sobre la deuda existente en el periodo anterior t – 1, Bt es el valor nominal de los bonos del gobierno en manos de los agentes económicos privados (o, más generalmente, también en manos de organismos internacionales y gobiernos extranjeros) en el periodo t, y 
es el stock de bonos del gobierno en poder del Banco Central. Es importante notar que la deuda pública es la deuda del gobierno nacional neta de la deuda que este tuviese con otros organismos gubernamentales, como por ejemplo el ANSES (en Argentina). Si los activos del Banco Central consisten sólo en bonos del gobierno y sus pasivos se limitan a la base monetaria, su balance se simplifica a:
donde Mt es el stock de la base monetaria al final del periodo t y NWt es la riqueza neta del banco central. Por lo tanto, cuando decimos que el gobierno financia el déficit fiscal emitiendo dinero, estamos diciendo que el Tesoro le vende bonos al Banco Central y este emite dinero para comprar esos bonos. Los beneficios del banco central serian entonces:
Las ecuaciones (1) a (3) pueden utilizarse para determinar la restricción presupuestaria del sector público nacional “consolidado”, incluyendo al gobierno nacional en sí mismo y al Banco Central:
El lado izquierdo de esta ecuación muestra los requerimientos nominales de financiamiento del sector público, compuesto por el déficit primario y los intereses nominales devengados de la deuda pendiente. Esto debe ir acompañado por un incremento de los pasivos del sector público, es decir, bonos y base monetaria. En resumen, el déficit fiscal total del sector público se financia aumentando la cantidad de deuda o aumentando la cantidad de dinero. Cuando el gobierno no tiene acceso al crédito, solo puede financiarse emitiendo dinero (esto es, endeudándose con el Banco Central). La ecuación (4) puede ser expresada en términos reales de la siguiente forma:
Las letras en minúscula denotan variables en términos reales: dt es el déficit real primario, bt es el stock real de bonos del sector público en manos de agentes privados, y mt es el valor real del stock de la base monetaria; rt-1 denota la tasa de interés real ex post. Por último, la variable πt indica la tasa de inflación del periodo t. El lado izquierdo de la ecuación (5) se conoce como déficit “operacional”, el cual puede ser financiado, principalmente, por: (i) “señoreaje puro”, es decir incrementos reales en la base monetaria; (ii) “impuesto inflacionario”, que es igual a la depreciación real de las tenencias de efectivo en poder del público al inicio del periodo; y (iii) el incremento en el valor real de la deuda pública en manos de agentes privados que paga intereses.
En términos generales, el señoreaje es poco importante en un año típico. Así, si el gobierno tiene déficit fiscal lo financiara cobrando impuesto inflacionario o aumentando su endeudamiento real. Y, para bajar su endeudamiento real, en algún momento, el gobierno debe tener superávit fiscal o aumentar la tasa de inflación (sin que le caiga mucho la demanda de dinero). Es importante que todos los ciudadanos entendamos esto. Nuestro gobierno, siempre, enfrenta esta restricción presupuestaria.
Pasando a la coyuntura, debemos notar que un indicador importante (aunque no el único ciertamente) para evaluar la solvencia del sector público es su deuda en relación al producto bruto interno. Una novedad positiva en la Argentina actual es que la deuda neta del sector público es relativamente baja (aproximadamente 20% del producto). Sin embargo, el cálculo del endeudamiento neto también implica que tanto el ANSES como el Banco Central ven reducido su patrimonio neto sustancialmente pues en su activo ambos organismos poseen deuda del sector público nacional (ver ecuación 2 para el Banco Central), que como vimos arriba se cancela al consolidar la restricción presupuestaria del sector público. La contra cara del bajo nivel de endeudamiento es la elevada tasa de inflación prevaleciente, la cual le permite al gobierno financiarse vía el cobro del impuesto inflacionario. Sin embargo, también hay que notar que si la relación deuda neta del gobierno al producto se la computa al tipo de cambio “libre” (asumiendo un pass-through moderado), la misma aumenta considerablemente. Adicionalmente, existen varias deudas contingentes que potencialmente tendrá que enfrentar el próximo gobierno: Juicios CIADI, holdouts, juicios con los jubilados, deudas con las provincias, etc. Todo esto podría dejar al país en una situación de endeudamiento bastante menos holgada (estimaciones independientes la sitúan siempre por arriba del 40% del producto).
Un problema serio que enfrenta el nuevo gobierno es el elevado déficit fiscal, el cual se da en un contexto de atraso cambiario y represión económica. El déficit heredado se aproximaría a los 7 puntos del producto (ver la entrada de Andy citada más arriba). Este déficit fiscal no es financiable con impuesto inflacionario a las tasa de inflación actual, que ya es muy elevada. Esta situación además se complica dada la necesidad de terminar con la represión económica actual, la cual no solo impide el crecimiento económico, sino que no es sostenible dadas las reservas netas disponibles en el Banco Central.
Como señalé en esta entrada (y en esta nota mucho antes), se impone un ajuste fiscal. Es imposible mantener un déficit de 7 puntos del producto mucho tiempo. Si el gobierno lo financia con impuesto inflacionario, termina en una hiperinflación. Si lo financia con endeudamiento, como se puede inferir de la ecuación (5), el déficit va creciendo pues se acumula deuda y aumenta el requerimiento financiero del sector público. Esa dinámica, en algún momento, termina en un default de la deuda soberana. No hay alternativa. No se puede tener este nivel de déficit fiscal por mucho tiempo.
Por su puesto, es necesario que el ajuste fiscal se haga protegiendo, en la medida de lo posible, los ingresos de los más pobres. Además, el ajuste deberá ser gradual. No se puede cerrar un déficit de 7 puntos del producto en el muy corto plazo. Ello requerirá entonces que el gobierno siga cobrando impuesto inflacionario por un tiempo, lo cual, en cualquier caso, es consistente con un programa de metas de inflación que reduce la misma gradualmente. Parte del ajuste fiscal se alcanzará si el gobierno logra hacer una devaluación real. Otra parte debería ser el resultado de una mejor administración pública. Pero también se necesitara de acceso a financiamiento externo, el cual afortunadamente esta aun disponible para el país. Ello podría además ayudar a reactivar la economía (acá debería discutir el balance global de la economía, pero por una cuestión de espacio lo dejo para una entrada futura). Los organismos internacionales están interesados en volver a prestarle al país, y el Departamento del Tesoro de US tiene interés en ayudar al país a resolver favorablemente el conflicto con los holdouts. De hecho, quiso ayudar a la administración actual pero, lamentablemente para todos los argentinos, no encontraron ningún interlocutor en el gobierno. Desde ya, la recuperación del crecimiento también ayudará a suavizar el ajuste pues permitirá reducir el déficit fiscal sin tener que bajar el gasto público.
Entonces, si bien un ajuste gradual es viable, es importante, sin embargo, planificar bien los distintos componentes del ajuste a lo largo del tiempo, no solo buscando su consistencia económica, sino también política. Por un lado, el programa fiscal y el programa de colocación de deuda deben ser consistentes con el programa monetario anunciado, y este con las metas de inflación propuestas (claramente, se necesita de una sintonía fina entre el Banco Central y el Ministerio de Hacienda y Finanzas). Por el otro, el ajuste fiscal debe además tener en cuenta que el gobierno fue electo con el apoyo masivo de la clase media urbana (lo cual representa un cambio político importante en el país). No es buena política descargar todo el peso de ese ajuste en el sector de la sociedad que mayor apoyo al gobierno ha mostrado, lo cual también respalda la necesidad de ir haciendo el ajuste gradualmente, a medida que se va recuperando la economía y va bajando la inflación. En el mediano plazo, será necesario sentar las bases para una política fiscal contra-cíclica (ver esta entrada).